Évolutions du financement à effet de levier — Connais ton prêteur

« Connais ton ennemi » est souvent attribué à Sun Tzu, qui conseillait célèbrement « [s]e connaître l’ennemi et te connaître toi-même, tu n’as pas à craindre le résultat de cent batailles. » Des siècles plus tard, comme beaucoup d’entre nous aux goûts musicaux sophistiqués le savent, Green Day a sorti son single populaire, « Know Your Enemy », qui fut la première chanson à atteindre la première place simultanée des classements Billboard « Rock Songs », « Alternative Songs » et « Mainstream Rock ». (Même ceux d’entre nous sans goûts musicaux sophistiqués reconnaîtront peut-être la chanson thème de « WWE SmackDown » utilisée entre 2010 et 2012.) En hommage à Sun Tzu (et de manière similaire, à Green Day), l’auteur décrit l’intérêt d’un emprunteur à connaître son syndicat de prêt comme « Connais ton prêteur ».

Les marchés du crédit continuent d’évoluer, les emprunteurs effectuant des « opérations de gestion de passifs » pour réduire le levier, générer des liquidités supplémentaires, prolonger les dates d’échéance et créer une voie pour gérer les échéances futures de la dette. 1 Parallèlement, les créanciers forment des « coopératives » dans lesquelles ils « s’unissent dans le but d’obtenir une opération de restructuration favorable avec une entreprise en difficulté ou en difficulté afin de restructurer l’endettement de l’entreprise. » 2 À la lumière de ces développements et des décisions judiciaires associées,3 des emprunteurs sophistiqués et leurs sponsors de capital-investissement examinent à nouveau les dispositions permettant aux prêts d’être échangés auprès d’investisseurs en dette.

Cet article explore les développements récents des marchés du financement à effet de levier liés aux dispositions Know Thy Lender.

Remise à niveau des devoirs

La loi de New York distingue le droit d’une partie à céder et son pouvoir d’émission. Les dispositions types d’accord de crédit publiées par la Loan Syndications and Trading Association (le formulaire LSTA) incluent un texte (la disposition LSTA) interdisant à une partie le pouvoir de céder4 et nécessitent en tout cas le consentement de l’emprunteur pour toute cession par un prêteur, sous réserve d’une exception pour les cessions à des prêteurs existants et de leurs affiliés, ainsi qu’à la suspension de ce droit de consentement en cas de survenance de certains événements de défaut (à spécifier par l’institution prêteuse). 5 De plus, le formulaire LSTA inclut une période de « consentement présumé » de trois jours ouvrables, ce qui signifie que si un emprunteur ne s’oppose pas à la cession pendant cette période,6 l’emprunteur est réputé consentir à la cession. Toutes ces dispositions sont fortement négociées entre des acteurs du marché sophistiqués ; La plupart des sponsors de capital-investissement ont des formulaires reflétant leur approche préférée sur ces dispositions.

Casquettes de vote

Les plafonds de vote ne sont pas nouveaux. Il est bien établi sur le marché que les affiliés de fonds de dette véritables d’un sponsor de capital-investissement peuvent détenir des prêts d’une société en portefeuille sans limitation, sous réserve que des montants détenus dépassant 49,9 % des prêts (et engagements de prêt) soient ignorés aux fins du vote. Les restrictions de vote imposées aux affiliés du sponsor de capital-investissement sont généralement plus restrictives, ces affiliés étant soit privés de leur droit de vote, soit considérés comme votant pro rata conformément aux prêteurs non affiliés. De plus, ces affiliés accordent une procuration à l’agent administratif pour voter au nom de ce lien dans les affaires liées à la faillite (sous réserve de quelques exceptions étroites).

Qu’en est-il des plafonds de vote pour les détenteurs de dettes tiers ? En février, Bloomberg a noté l’inclusion d’un plafond de vote de 20 % pour les débiteurs individuels, quelle que soit leur participation. 7 Un exemple de telle disposition est le suivant :

En dépit de toute indication contraire dans cette section « Amendement, Supplément et Renonciation », la section « Événements de défaut et recours », la définition de « Titulaires requis » ou autrement dans l’Engagement, afin de déterminer si les Tenus Obligatoires ou l’un des Titulaires concernés, selon le cas, ont (i) consenti (ou non) consenti à un amendement, modification, renonciation, consentement ou autre action concernant l’un quelconque des termes de l’Engagement concernant une série de Notes, les Notes de cette série, les Garanties de cette série ou les Documents de Sécurité concernant cette série ou tout départ des Émetteurs ou de tout Garant de celles-ci, (ii) agir autrement sur toute question liée à l’Indenture concernant une série de Billets, les Notes de cette série, les Garanties de cette série ou les Documents de Sécurité concernant cette série ou (iii) dirigé ou exigé du Fiduciaire ou tout titulaire entreprenant toute action (ou s’abstenant de toute action) concernant ou en vertu de l’Indenture concernant une série de billets, les billets de cette série, les garanties de cette série ou les documents de garantie concernant cette série, tous les billets détenus ou détenus bénéficiairement par tout titulaire (ou propriétaire bénéficiaire) ou tout affilié de ce titulaire (ou propriétaire bénéficiaire), ne doivent pas, sous réserve des dispositions du présent paragraphe ci-dessous, prendre en compte plus de 20,0 % des billets d’une série en circulation à aucun moment (à l’égard de tout titulaire (ou propriétaire bénéficiaire) (collectivement avec tout affilié de ce titulaire (ou propriétaire bénéficiaire)), le « plafond de vote ») inclus dans la détermination de savoir si les détenteurs requis ou l’un des autres détenteurs, dans le cas applicable, ont consenti à toute action (ou se sont abstenus d’agir) ou ont fourni un consentement ou une renonciation conformément à cette section « Amendement, Supplément et Dérogation ». Tous les billets détenus ou détenus de manière bénéficiaire par tout titulaire (ou propriétaire bénéficiaire) ou tout affilié de ce titulaire (ou propriétaire bénéficiaire) dépassant le plafond de vote seront considérés comme non en cours pour tous les besoins du calcul de savoir si les titulaires requis, ou pour toute autre action nécessitant le consentement des détenteurs, les détenteurs, selon le cas, ont pris une action (ou se sont abstenus d’agir) ou ont donné un consentement ou une renonciation ; à condition que, nonobstant ce qui précède, l’émetteur puisse, à sa seule discrétion, consentir à une augmentation du plafond de vote pour tout titulaire individuel (ou propriétaire bénéficiaire) (collectivement avec tout affilié de ce titulaire (ou propriétaire bénéficiaire)) de temps à autre, cette augmentation devint effective pour le plafond de vote uniquement pour ce titulaire (ou propriétaire bénéficiaire) (collectivement avec tout affilié de ce titulaire (ou propriétaire bénéficiaire)) (et non, pour éviter tout doute, concernant le Plafond de vote pour tout autre titulaire (ou propriétaire bénéficiaire) ou les affiliés de tout autre titulaire (ou propriétaire bénéficiaire) sur avis écrit au Fiduciaire. 8

Au moment de la publication, Bloomberg a noté que cette disposition avait été incluse dans deux accords pour le même sponsor de premier plan. 9 Un commentateur nota prophétiquement que « [s]e fois que ces dispositions seront intégrées dans certains documents, elles se répandront rapidement plus largement. » 10 À la fête du Travail, une telle prophétie s’était réalisée. Comme l’a souligné l’auteur un responsable des exécutions d’une grande plateforme de crédit privé, en réponse aux actions de certains acteurs du marché pour obtenir de la valeur des emprunteurs performants, les sponsors demandent de plus en plus soit un plafond de 20 % sur les droits de vote pour les détenteurs individuels de dettes, soit un consentement sans restriction pour tout débiteur individuel de détenir plus de 20 % d’une tranche de dette. Bien qu’il soit trop tôt pour qualifier ces dispositions de « marché », les emprunteurs sophistiqués, les organisateurs des marchés largement syndiqués et les fonds de crédit privés fournissant des solutions de prêt directes devraient être prêts à répondre à cette protection du « Know Thy Lender ».  

Élargissement des droits de consentement de l’emprunteur aux cessions

La LSTA a publié pour la première fois des modifications à la disposition LSTA concernant le traitement des entités interdites de détenir les prêts d’un emprunteur (la structure LSTA DQ) en 2014, avec des modifications ultérieures en 2022.11 Au fond, la structure LSTA DQ est conçue pour offrir aux emprunteurs et à leurs sponsors de capital-investissement la possibilité d’exclure certaines entités d’une structure de prêt, que ce soit en raison de préoccupations relationnelles, de concurrence ou autre.

La définition de la LSTA est la suivante :

« Institution disqualifiée » désigne (a) toute personne désignée par l’emprunteur comme « institution disqualifiée » par avis écrit remis à l’Arrangeur au plus tard à la date de la lettre d’engagement, (b) toute autre personne qui est un concurrent de l’emprunteur ou de l’une de ses filiales, dont la personne a été désignée par l’emprunteur comme « institution disqualifiée » par un avis écrit remis à l’agent administratif de temps à autre et (c) à tout autre entité mentionnée dans l’une des clauses (a) et (b) ci-dessus (l'« Institution Primaire Disqualifiée »), l’un des affiliés de ces Institutions Primaires Disqualifiées désignés par l’emprunteur par avis écrit remis à l’Agent administratif de temps à autre ou autrement raisonnablement identifiable comme Affilié d’une Institution Primaire Disqualifiée uniquement en raison de la similarité du nom de cet Affilié avec celui de toute entité inscrite sur la liste DQ, mais à l’exclusion de tout Fonds de Dette Bonne Foi. 12

Au fil des années, les accords de crédit ont adapté de manière imparfaite la structure LSTA DQ. La LSTA a conçu la structure LSTA DQ pour promouvoir l’efficacité sur les marchés des prêts liquides. Les sponsors de capital-investissement, cependant, ont adapté cette structure pour promouvoir leur intérêt à exclure certains acteurs du marché des syndicats de prêt. Les prêteurs, y compris les fonds de crédit privés offrant des solutions de prêt direct sur le marché intermédiaire, ont adapté la structure LSTA DQ pour qu’elle disparaisse après un ou plusieurs événements de défaut, sur la base de la théorie que les prêts devraient être librement négociables une fois que l’emprunteur ne fonctionne plus. En conséquence, le « marché » dépend fortement de la taille de l’emprunteur, de la nature du financement qu’il obtient et de la notoriété de son sponsor de capital-investissement.

Les accords récents pour des sponsors de premier plan incluent un texte qui élargit soit la définition d'« institution disqualifiée », soit inclut des catégories supplémentaires d’institutions auxquelles l’emprunteur peut interdire une cession, qu’un événement de défaut ait eu lieu ou non. Voici un exemple tiré d’une transaction récente et non déclarée :

… le consentement écrit préalable (ce consentement ne devant pas être déraisonnablement refusé, conditionné ou retardé, sauf en lien avec une cession proposée à toute institution disqualifiée) de : (A) l’emprunteur ; à condition qu’aucun consentement de l’emprunteur ne soit requis pour la cession de tout ou d’une partie des prêts à terme (i) à un prêteur, un affilié d’un prêteur ou d’un fonds approuvé, (ii) si un événement spécifié de défaut s’est produit et se poursuit, à tout cessionnaire éligible ou (iii) une cession totale ou partielle des prêts conformément à la section 10.07(l) ; à condition que, (x) l’emprunteur puisse refuser son consentement (à sa seule discrétion) à toute cession de tout prêt et/ou engagement à toute personne qui n’est pas (A) une institution disqualifiée mais qu’elle est connue comme affiliée d’une institution disqualifiée, indépendamment de savoir si une telle personne est identifiable comme affiliée d’une institution disqualifiée sur la base du nom de cet affilié (autre que tout affilié de fonds de dette concurrent ( sauf si ce Company Concurrent Debt Fund Affilié est séparément une institution primaire disqualifiée)) et/ou (B) soit connu par lui comme un investisseur « prêt-propriétaire » et/ou un investisseur principalement en situation de créance, opportunistes ou dans des situations spéciales, ou tout affilié de tel investisseur et (y) sauf en ce qui concerne toute cession proposée à toute personne qui n’est pas un cessionnaire éligible, l’emprunteur sera réputé avoir consenti à une telle cession de prêts à terme (et à l’exception, pour éviter tout doute, de toute cession d’engagements de crédit renouvelable), sauf s’il s’y est opposé par un avis écrit à l’agent administratif dans les 15 jours ouvrables suivant la réception de la notification.

Comme le note le préludie, un emprunteur a un droit de consentement aux cessions, qui ne doit pas être déraisonnablement refusé. Bien qu’il existe une jurisprudence sur les marchés immobiliers concernant la raisonnabilité des consentements, il n’existe pas de jurisprudence aussi bien établie sur les marchés des prêts à effet de levier. En conséquence, pour éviter des litiges coûteux quant à savoir si les consentements sont refusés pour des raisons commerciales légitimes, des emprunteurs sophistiqués ont négocié des droits de consentement mentionnés en gras ci-dessus. L’inclusion de ce type de langage n’est pas sans risque. Comme l’a rapporté la Creditors Rights Coalition en 2023, l’inclusion d’investisseurs en difficulté ou en prêts à l’achat a soulevé des questions dans les litiges pour Serta Simmons et Byju’s.13 Comme l’a également souligné la Creditors Rights Coalition, un sponsor de capital-investissement a utilisé de telles dispositions pour empêcher la cession de la dette d’une société en portefeuille à un investisseur en difficulté bien connu.14 Notamment, un groupe de prêteurs de cette société en portefeuille a récemment signé un accord de coopération avant l’échéance de la facilité de crédit renouvelable en 2026.15

Le fait qu’un participant au marché trouve ces droits de consentement préoccupants ou accueillants dépend du point de vue — un tel langage impacte la liquidité sur les marchés de prêt et la capacité de sortir des transactions ; Selon la rédaction du contrat de prêt, et si les clauses peuvent s’appliquer rétroactivement, les transactions peuvent rester en suspens ou contraindre un prêteur potentiel à se retirer à perte ; du point de vue de l’emprunteur et de son sponsor de capital-investissement, de tels droits de consentement renforcent les protections « Know Thy Lender » de l’emprunteur.

Traiter les inconvénients dans les dispositions « prêteurs à découvert net »

Les clauses « prêteurs nets à découvert » sont devenues courantes sur le marché après le dépôt de faillite de Windstream Holdings Inc. en 2019. Windstream a déposé le bilan à la suite d’une décision judiciaire défavorable en faveur de l’actionnaire Aurelius Capital Management. Selon Bloomberg, Aurelius aurait acheté des dérivés assurés contre un défaut de paiement de Windstream.16 Par la suite, les emprunteurs et leurs sponsors de capital-investissement ont commencé à inclure des dispositions protégeant les emprunteurs contre les créanciers qui bénéficieraient de le pousser à des difficultés liées aux défauts de paiement. En juillet 2024, les provisions nettes pour prêteurs à découvert figuraient dans 75 % des offres d’obligations à haut rendement aux États-Unis.17

Bien que diverses formulations de dispositions pour prêteurs nets à découvert aient été publiées sur le marché, le résultat général a été la privation de droits des prêteurs nets à découvert (sauf en ce qui concerne les « droits sacrés » coutumiers qui, selon leurs termes, affectent davantage ces prêteurs nets à découvert que les autres prêteurs concernés), des restrictions à l’accès aux informations confidentielles des emprunteurs et des interdictions de cessions à ces prêteurs nets à décre.18 Comme l’ont discuté de nombreux praticiens et commentateurs, les premières dispositions sur les prêteurs nets à découvert comportaient de nombreux inconvénients, notamment des défauts à fournir un cadre définissant ce qui constitue une position nette à découvert et l’application de ces dispositions à un groupe de créanciers non identifiable.19 Les emprunteurs et leurs sponsors de capital-investissement ont traité de tels inconvénients, comme en témoignent les transactions récentes.

Voici un exemple de formulation d’une transaction récente :20

« Prêteur net à découvert » désigne, à toute date de détermination, chaque prêteur qui détient une position nette à découvert à cette date ; à condition que les prêteurs non restreints ne soient pas des prêteurs nets à décre.

« Position nette à découvert » désigne, par rapport à un prêteur (autre qu’un prêteur non restreint), à la date de détermination, la position nettement positive, le cas échéant, détenue par ce prêteur qui reste après déduction de toute position longue que le prêteur détient (c’est-à-dire une position (que ce soit en tant qu’investisseur, prêteur ou détenteur de prêts, obligations de dette et/ou instruments dérivés) où le prêteur est exposé au risque de crédit des obligations livrables de la parties prêtantes) de toute position à découvert (c’est-à-dire une position telle que décrite ci-dessus, mais où le prêteur est protégé du risque de crédit décrit ci-dessus).

Pour déterminer si un prêteur (autre qu’un prêteur sans restriction) détient une position nette à découvert à une date donnée de détermination :

(iii) Les instruments dérivés doivent être comptabilisés au montant notionnel (en dollars) de cet instrument dérivé ; à condition que, sous réserve de la clause (v) ci-dessous, le montant notionnel des instruments dérivés faisant référence à un indice incluant l’une des parties prêtantes ou toute obligation ou obligation de prêt émise ou garantie par une partie empruntée soit déterminé en proportion et en fonction de la pondération en pourcentage de la composante qui fait référence à toute partie prêtante ou toute obligation ou obligation de prêt émise ou garantie par une partie prêtante qui serait un « livrable Obligation » ou une « Obligation » (telle que définie dans les définitions CDS ISDA) des parties prêtantes ;

(iv) les montants notionnels des instruments dérivés dans d’autres devises doivent être convertis en équivalent en dollars par ce prêteur conformément aux termes de ces instruments dérivés, selon le cas ; à condition que, si ce n’est pas autrement prévu dans cet instrument dérivé, cette conversion doit être effectuée de manière commercialement raisonnable, conforme aux pratiques financières généralement acceptées et basée sur le taux de conversion en vigueur déterminé (sur une base de marché intermédiaire) par ce prêteur, agissant de manière commercialement raisonnable, à la date de la détermination ;

(v) Les instruments dérivés documentés en utilisant soit les définitions des dérivés de crédit ISDA de 2014, soit les définitions des dérivés de crédit ISDA de 2003 (ou toute définition successeure de celles-ci, collectivement les « définitions ISDA CDS ») seront considérés comme créant une position courte par rapport aux prêts si ce prêteur est un acheteur de protection ou son équivalent pour cet instrument dérivé et (A) les prêts constituent une « obligation de référence » selon les termes de cette transaction dérivée (si spécifié par nom dans la documentation associée, incluse comme « Obligation de référence standard » sur la liste la plus récente publiée par Markit, si « Obligation de référence standard » est spécifiée comme applicable dans la documentation pertinente ou de toute autre manière) ou (B) les prêts seraient une « obligation livrable » ou une « obligation » (telle que définie dans les définitions du CDS ISDA) des parties prêteuses selon les termes de cette transaction dérivée ;

(vi) les transactions de dérivés de crédit ou autres instruments dérivés non documentés selon les définitions du CDS ISDA seront comptés aux fins de la détermination de la position nette à découvert si, par rapport aux prêts, ces transactions sont fonctionnellement équivalentes à une transaction offrant une telle protection au prêteur concernant les prêts ; et

(vii) Les instruments dérivés concernant un indice qui inclut l’une des parties prêteuses ou tout instrument émis ou garanti par l’une des parties prêteuses ne seront pas considérées comme créant une position courte, tant que (A) cet indice n’est pas créé, conçu, administré ou demandé par ce prêteur et (B) les parties prêtantes, et toute obligation livrable des parties prêtantes, collectivement, doit représenter moins de 5,0 % des composantes de cet indice.

« Représentation nette à découvert » désigne, à l’égard de tout prêteur (autre qu’un prêteur non restreint) à tout moment, une déclaration et une garantie (y compris toute représentation et garantie présumée, selon le cas) de la part de ce prêteur aux emprunteurs qu’il n’est pas (x) un prêteur net à découvert à ce moment ou (y) agissant sciemment et intentionnellement de concert avec l’un de ses affiliés dans le but exprès de créer (et en fait créer) le même effet économique pour les parties prêtantes, comme si ce prêteur était un prêteur net à découvert à ce moment-là.

En plus des interdictions coutumières de cession à ces prêteurs nets à découvert et de la divulgation d’informations confidentielles à ces prêteurs nets à découvert :

• La section sur les recours exige explicitement que tout prêteur demandant à l’agent de transmettre un avis de défaut, d’événement de défaut ou d’accélération accompagne la demande d’une déclaration nette à découvert écrit ou soit considéré comme représentant qu’il s’agit d’un prêteur net à découvert (sauf pendant la période en cours d’une procédure de faillite ou d’insolvabilité, lorsqu’aucune telle représentation nette à découvert n’est nécessaire). 21

• En lien avec la remise de tout consentement écrit à toute modification, renonciation ou consentement en vertu du contrat de crédit et des documents de prêt associés, un prêteur est tenu de fournir une déclaration nette de short (ou être considéré comme ayant fourni une représentation nette à découvert). 22

• Les prêteurs à découvert net sont privés de tout droit de vote. 23

Encore une fois, le fait qu’un acteur du marché trouve ces droits de consentement préoccupants ou accueillants dépend de la perspective. L’inclusion de telles dispositions impacte la liquidité sur les marchés de prêts à effet de levier, ce qui peut augmenter les coûts d’emprunt ; Cependant, les emprunteurs et leurs sponsors de capital-investissement peuvent être prêts à supporter de tels coûts supplémentaires pour exclure les créanciers qui parient activement contre l’emprunteur en utilisant des credit default swaps et d’autres instruments dérivés. D’après la prévalence des dispositions nets de prêteurs à décrevoir, il semble que les emprunteurs et leurs sponsors de capital-investissement aient adopté ce risque et rédigé des dispositions précises pour déterminer ce qui constitue une provision nette à découvert et amener ces prêteurs nets à découvert à s’auto-identifier, renforçant ainsi les protections Know Thy Lender de l’emprunteur.

Regard vers l’avenir

Les marchés du prêt à effet de levier continuent d’évoluer. Les acteurs du marché doivent ostensiblement équilibrer les demandes de protection Know Thy Lender par l’emprunteur et le besoin de flexibilité du prêteur dans la gestion de son exposition à un emprunteur ou à un secteur. Reste à voir si les plafonds de vote et les droits de consentement élargis deviendront des « marchés » ou si des dispositions de prêteurs nets à découvert soigneusement élaborées seront contournées par des prêteurs avisés . Ces dispositions seront soigneusement surveillées par les professionnels du secteur à mesure que les marchés rebondissent et que le flux d’affaires s’accélérera en 2026.

1. Dev Ghose & Steven Greene, Serta – Don de fin d’année du cinquième circuit aux prêteurs non consentants, Hughes Hubbard & Reed LLP, https://www.hugheshubbard.com/news/serta-the-fifth-circuits-year-end-gift-to-non-consenting-lenders (dernière visite le 11 novembre 2025).

2. Kenneth Rothenberg, Accords de coopération 101 : Un rapide aperçu des termes et tendances matériels, A.B.A. (12 juin 2025), https://www.americanbar.org/groups/business_law/resources/business-law-today/2025-june/quick-primer-material-terms-trends/.

3. Voir Ghose & Greene, note 1 ci-dessus ; Dev Ghose & Steven Greene, Mitel Networks – Une autre évolution dans les transactions de gestion de passifs, Hughes Hubbard & Reed LLP (27 janvier 2025), https://www.hugheshubbard.com/news/mitel-networks-another-development-in-liability-management-transactions.

4. LSTA, Dispositions types d’accord de crédit (MCAPS) § 12.01 (2023) (stipulant « et toute autre tentative de cession ou de transfert par une partie présente sera nulle et non avenue. »).  

5. Id. § 12.01(c)(i).

6. Id.

7. Giulia Morpurgo, Jill Shah & Claire Ruckin, Les sociétés de capital-investissement cherchent de nouvelles façons de limiter le pouvoir des créanciers, Bloomberg (4 février 2025, à 09h11 ET), https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-02-04/private-equity-firms-are-finding-new-ways-to-curb-creditor-power.

8. Offre préliminaire Mem. pour Emerald Debt Merger Sub L.L.C. à 228 (disponible à https://app.octus.com/api/v3/dxp/doc-attachment-data/?reportLink=document/attachment/3725ef66-3b05-483f-ae61-fb3e5d4de3c2.pdf).

9. Morpurgo, Shah & Ruckin, note 7 ci-dessus .

10. Id.

11. Perspectives et perspectives sur le marché des prêts aux entreprises, Loans Magazine, (été 2024), à 31, https://www.lsta.org/content/loans-magazine-2024-summer-edition/.

12. Id. à la page 32.

13. Justin Forlenza, et al., Dossier spécial : Dispositions sur les prêteurs disqualifiés en lumière, Creditor Rts. Coal. (20 décembre 2023), https://creditorcoalition.org/special-feature-disqualified-lender-provisions-in-the-spotlight/.

14. Id.

15. Gaurav Sharma, Packers Lenders signe un accord de coopération, Octus (18 mars 2025), https://octus.com/resources/articles/packers-lenders-sign-cooperation-agreement/.

16. Allison McNeely & Eliza Ronalds-Hannon, Titans des fonds spéculatifs Aurelius & Elliot s’affrontent dans une transaction en difficulté, Bloomberg (20 mars 2019 à 06h00 ET), https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-03-20/titans-of-distressed-elliott-aurelius-gird-for-windstream-duel.

17. Mise en lumière sur les conditions agressives : les provisions nettes pour les prêteurs à découvert figurent dans 75 % des obligations américaines en juillet, Octus (23 août 2024), https://octus.com/resources/articles/aggressive-terms-spotlight-2/.

18. La formulation typique des « prêteurs nets à découvert » exclut les banques commerciales réglementées, les courtiers et leurs affiliés.

19. Robert Mandel, Contrats de dette vides – Pourquoi les dispositions Windstream sont inefficaces contre les créanciers nets à décre, Columbia Bus. L. Rev. (25 oct. 2021), https://journals.library.columbia.edu/index.php/CBLR/announcement/view/436.

20. Voir généralement Accord de crédit par & Among Evergreen Acqco 1 LP, et al. (18 septembre 2025) (disponible sur https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1883313/000188331325000092/savers-creditagreement2025.htm).

21. Id. § 9.02(c).

22. Id. § 11.28.

23. Id