Serta – Don de fin d’année du cinquième circuit aux prêteurs non consentants

Face à des difficultés financières, ces dernières années, de nombreuses entreprises ont entrepris des opérations de restructuration financière complexes visant à réduire l’effet de levier, générer des liquidités supplémentaires, prolonger les dates d’éduction ou créer une marge de manœuvre pour gérer les échéances futures de dettes. Alors que les acteurs du marché désignent poliment ces transactions comme des « transactions de gestion de passifs » (LMT) ou des « exercices de gestion de passifs », le résultat final est que les prêteurs non participants, souventpris au dépourvu , sont dépouillés de leurs garanties précieuses ou subordonnés à une dette de superpriorité. Des emprunteurs astucieux (et leurs sponsors de capital-investissement) ont utilisé la flexibilité des accords de crédit syndiqués pour mener à bien de telles transactions avec la bénédiction de prêteurs consentants engagés, comme le dit à juste titre le Wall Street Journal, à des violences « créanciers contre créanciers ». 2

Serta Simmons porte son nom pour les transactions « uptiering ». Le 31 décembre 2024, la Cour d’appel des États-Unis pour le cinquième circuit a rendu un avis dans les litiges liés au LMT conclus par Serta Simmons Bedding LLC et un groupe de prêteursconsentants 3. En accordant un don de fin d’année aux prêteurs non consentants, le cinquième circuit a annulé une décision d’un tribunal de faillite selon laquelle une opération de relevé de 2020 était permise en vertu des accords de crédit existants de Serta et a annulé la partie de l’ordonnance confirmant le plan de Chapitre 11 de Serta, qui exigeait que Serta réorganisée indemnise les détenteurs de dettes émises dans le cadre de la transaction de remise en grade de 2020 contre les réclamations de prêteurs non consentants. Ces décisions auront des conséquences immédiates pour les entreprises (et leurs prêteurs consentants) qui ont engagé des TLM non pro rata en utilisant des flexibilités dans les accords de crédit permettant des « achats sur le marché ouvert » de prêts.

Cette alerte se concentre sur la résolution par le cinquième circuit de certaines réclamations liées aux transactions Serta LMT décrites ci-dessous.

Qu’est-ce qu’un LMT Uptier ?

Dans une LMT de niveau supérieur, un emprunteur émet de nouvelles créances dans lesquelles les prêteurs consentants reçoivent une créance et un privilège contractuellement prioritaires par rapport aux créances et privilèges des prêteurs non consentants. Cette nouvelle dette est souvent échangée contre des créances existantes détenues par les prêteurs consentants, accompagnées d’une modification du contrat de crédit existant pour permettre leur émission. La mise en œuvre des amendements aux accords de crédit syndiqués nécessite généralement un vote affirmatif de la majorité des détenteurs de la dette. Cependant, les amendements ou modifications de certains « droits sacrés », y compris ceux qui impliquent un partage prorata despaiements 4 , sont soumis au vote de « tous les prêteurs » ou « tous les prêteurs concernés ». Les acteurs du marché comme Serta ont profité d’une flexibilité dans le cadre des accords de crédit syndiqué permettant aux prêteurs de céder tout ou partie de leurs créances, non au prorata, aux emprunteurs « par le biais d’achats sur le marché ouvert », contournant ainsi le « droit sacré » lié au partage au prorata.

Que s’est-il passé à Serta ?

En 2016, Serta a conclu un accord de crédit de premier privilège (le « contrat de premier privilège Serta »), ayant contracté 1,95 milliard de dollars de prêts de premier privilège et un contrat de crédit de second privilège, encourant 450 millions de dollars de prêts de second privilège. L’article 2.18 de l’accord de premier privilège Serta incluait le « droit sacré » relatif au partage pro rata des paiements. Cependant, l’article 9.05(g) de l’accord de premier privilège Serta incluait une voie pour le paiement non prorata des prêts soit par des « enchères hollandaises » ouvertes à tous lesprêteurs 5 , soit par des « achats sur le marché ouvert ». 6

Face à des difficultés financières, le 8 juin 2020, Serta a annoncé avoir conclu un accord avec la majorité de ses prêteurs de premier privilège et second privilège (les prêteurs consentants) pour modifier les accords de crédit existants afin de permettre l’accumulation de 200 millions de dollars de dette « premier sorti » de nouvelle monnaie (le financement de la nouvelle capitale) et de 875 millions de dollars de dette « second out » de superpriorité sous forme d’endettement d’échange. permettant ainsi une liquidité supplémentaire de 200 millions de dollars et réduisant la dette globale de 400 millions de dollars (le financement par échange supérieur). Parallèlement, les privilèges et les créances des prêteurs non consentants seraient contractuellement subordonnés au financement de la nouvelle monnaie et au financement en échange de niveau supérieur. Serta et les prêteurs consentants ont affirmé que le financement par échange de niveau supérieur serait réalisé en utilisant l’exception des « achats sur le marché ouvert » prévue à l’article 9.05(g) de l’accord de premier privilège de Serta et ont qualifié le document de transaction de « Vente sur le marché ouvert et accord d’échange sans espèces ». Les prêteurs non consentants n’ont pas été autorisés à participer aux nouvelles installations et ont rapidement demandé une injonction et une ordonnance restrictive temporaire interdisant à Serta de poursuivre la LMT.

Comme beaucoup d’emprunteurs ayant participé à des LMT, Serta a ensuite déposé une demande de protection en vertu du Chapitre 11 du Code de la faillite.

Faillite de Serta

Après le dépôt, Serta et les prêteurs consentants ont déposé une plainte demandant un jugement déclaratoire selon lequel le financement par échange uptier constituait un « achat sur le marché ouvert » en vertu de l’accord de premier privilège Serta. Dans une décision de formation inférieure, l’ancien juge David R. Jones de la Cour des faillites des États-Unis pour le district sud du Texas a conclu que le financement par échange à taux supérieur respectait la clause d’achat sur le marché ouvert.

Le plan de réorganisation, qui a fait l’objet d’appel, comprenait le remboursement intégral par un financement de nouvelles monnaies par une opération de refinancement et la distribution de presque toutes les capitaux propres de Serta aux détenteurs du financement en échange de haut niveau, ne laissant pratiquement aucune indemnisation aux prêteurs non consentants.

Appel

En appel, dans une décision unanime rendue le soir du Nouvel An, un panel de trois juges de la cinquième Cour d’appel a annulé la décision du juge Jones. Le panel a déterminé que le financement par échange uptier ne constituait pas un « achat sur le marché ouvert ». Le panel a noté que le « marché » des prêts syndiqués est le « marché secondaire ». Le panel a remarqué que « [a]l choisi d’engager des prêteurs individuels en privé en dehors de ce marché » Serta « a perdu la protection de l’article 9.05(g) ». 7 De plus, en examinant le texte du guide de la Loan Syndication and Trading Association (LSTA), le panel a conclu que les directives fournies par la LSTA (même si elles étaient considérées comme décisives) ne soutenaient pas le financement en échange de niveau supérieur. 8 Le panel a renvoyé l’affaire pour un examen plus approfondi de la violation de contrat par les prêteurs non consentants et de la convention implicite de bonne foi et de reconventions équitables, tout en suggérant que le bien-fondé de ces demandes reconventionnelles est solide. Combiné à la suppression des droits d’indemnisation du prêteur consentant par Serta pour la responsabilité liée au financement par échange supérieur, la Cour d’appel a véritablement offert aux prêteurs non consentants un cadeau de fin d’année.

Points clés

1. En regardant en arrière : un « achat sur le marché ouvert » a lieu sur le marché spécifique du produit acheté. 9 Dans le cas des prêts aux entreprises, ce marché est le marché secondaire des prêts syndiqués. Un « achat sur le marché ouvert » ne désigne généralement pas des transactions privées non coercitives entre parties consentantes. Bien que l’avis du cinquième circuit ne soit pas contraignant pour les tribunaux d’État et fédéraux de New York, il soutient la position prise par la juge Katherine Failla du tribunal de district des États-Unis pour le district sud de New York, en 2022, dans laquelle elle a déclaré « [d]e lecture claire du terme, la transaction décrite dans la plainte ne s’est pas déroulée dans ce qui est conventionnellement compris comme un 'marché ouvert'. » 10 TMM réalisés par le paiement non prorata de prêts méritent un examen attentif.
2. En regardant vers l’avenir :
   1. Les participants au marché peuvent choisir de supprimer le mot « marché » et de requalifier le mécanisme en « achats ouverts » et/ou d’inclure un langage permettant des « transactions négociées à titre privé ».  Alternativement, les acteurs du marché peuvent élaborer un cadre défini pour définir ce qui constitue un « achat ouvert » de manière similaire aux enchères néerlandaises.
   2. La présence d’un « bloqueur Serta » pourrait ne pas suffire à empêcher de futures LMT structurées comme des transactions de hausse non prorata. Les « bloqueurs de Serta » sont souvent redigés avec de nombreuses exceptions près, qui peuvent être utilisés pour éviscerer la prétendue protection du prêteur. 11

Que vient-il ensuite ?

Le même jour où la Cour d’appel du cinquième circuit a rendu sa décision dans l’affaire Serta, le Premier Département de la division d’appel de New York a statué sur une opération de promotion similaire réalisée par Mitel Networks. Sur la base de certains faits distinctifs, notamment l’absence des mots « marché ouvert », le Premier Département a rejeté les réclamations des prêteurs non consentants qui avaient été autorisées par un tribunal de première instance à aller de l’avant. 12 L’industrie surveillera de près le LMT non pro rata annoncé par Better Health le 20 décembre 2024, et le LMT de Del Monte Foods annoncé en août 2024 (qui est déjà contesté devant les tribunaux du Delaware). Le secteur des TML évolue constamment et il est recommandé que les prêteurs évaluent leurs contrats de crédit pour les questions suivantes impliquées dans les transactions de surclassement : (1) l’inclusion d’un « bloqueur Serta » avec des exceptions limitées, voire aucune, (2) interdictions sur l’application de la dette de priming, (3) interdictions de modifier l’application des paiements (et pas seulement la section énumérée avec la cascade post-défaut) et l’application pro rata des paiements (et pas seulement la section énumérée relative à la demande pro rata), (4) l’inclusion des dispositions de rachat et d’achat de dettes dans les dispositions sur les « droits sacrés » et (5) l’élimination du langage dans les dispositions sur les « droits sacrés » qui permettraient des « transactions autrement autorisées en vertu des [documents de crédit] » en tant que tel langage permet la manipulation des documents de crédit par le consentement de la majorité des prêteurs d’une manière qui éviscère les protections accordées par les « droits sacrés ».

Pour plus d’informations, veuillez contacter Steven Greene, Dev Ghose et Taylor Skaggs.